Die Krisenresistenz der Portfolios langfristiger Investoren wird seit einiger Zeit stark gefordert. Schweizer Pensionskassen sind bisher jedoch erstaunlich gut durch die jüngsten Krisen gekommen, die Verluste bedingt durch die exogenen Schocks konnten von den meisten Portfolios gut absorbiert werden. Im Durchschnitt verloren sie in der "ersten Phase" der Pandemie im März 2020 7 %, schlossen das Jahr 2020 aber mit einer starken Performance von rund 4 % ab. Zwei Jahre später leiden die Märkte erneut unter schockartigen Verlusten, die durch den Ukraine-Krieg und den Aufbau von Problemen für das Wirtschaftswachstum in einem Umfeld höherer Inflation verursacht werden. Infolgedessen sanken die Portfolios im ersten Quartal 2022 um fast 3,5 %. Die meisten Schweizer Pensionskassen reagieren jedoch ruhig auf diese Entwicklung. Sie folgen weiterhin dem langfristigen Trend zur Erhöhung der Sachwerte in ihren Portfolios und erhöhen ihren Anteil an Aktien und alternativen Anlagen wie Privatmarktanlagen. Um für das aktuelle inflationäre Umfeld gut gerüstet zu sein, beobachten wir, dass die Anleger ihre langfristige Anlagestrategie auf ihre Krisenresistenz hin überprüfen. Insbesondere überprüfen sie, ob der Umfang der nominalen Vermögenswerte angemessen ist, und wenn nötig, sie taktisch unterzugewichten oder ihre Laufzeit zu verkürzen. Da hohe Inflationsraten irgendwann auch Sachwerten schaden können, nehmen wir eine neutrale Haltung gegenüber Aktien und Immobilien ein und unterstützen vielmehr die Anleger bei der Überprüfung ihrer langfristigen Ausrichtung. Dies bedeutet konkret, wir beraten unsere Kunden vermehrt ganzheitlich, indem wir die Risikoprämien des Portfolios breiter ausrichten, sie im Hinblick auf ihre nachhaltige Ausrichtung unterstützen und somit in einem unsicheren geopolitischen und konjunkturellen einen stärkeren Fokus auf die Risikobeurteilung setzen.
Das von Pensionskassen verwaltete Vermögen ist in den letzten 10 Jahren weltweit sehr stark gewachsen. Laut der Global Pension Assets Study 2022 des Thinking Ahead Institute (einer globalen gemeinnützigen Forschungs- und Innovationsdrehscheibe) hat sich das Rentenvermögen von 666 Mrd. USD im Jahr 2011 auf 1.271 Mrd. USD im Jahr 2021 verdoppelt, was einer beeindruckenden jährlichen Wachstumsrate von 6,7 % entspricht. Diese Wachstumsrate kann auch in Australien, den Niederlanden und den USA beobachtet werden.
Neben dem allgemeinen Wachstum ist auch der Blick auf die Anlageallokation spannend, denn das seit Jahren tiefe Zinsniveau hat die Verantwortlichen von Pensionskassen vor grosse Herausforderungen gestellt, um die jährliche Verzinsung zu erreichen. Im Jahr 2011 investierten die Schweizer Pensionskassen rund 47 % ihres Vermögens in festverzinsliche Anlagen wie Anleihen und Bargeld. Dieser Anteil sank bis Ende 2020 auf 35%.1 Die Suche nach Rendite führte zu einer deutlichen Verlagerung weg von sicheren, teilweise negativ verzinsten (Staats-)Anleihen hin zu realen Anlagen wie Aktien, Immobilien und alternativen Anlagen. Schweizer Pensionskassen haben den Anteil der inländischen Anleihen im Durchschnitt um ein Drittel reduziert, von rund 28 % auf 18,7 % Ende 2020. Demgegenüber ist der Anteil an Aktien im gleichen Zeitraum von 26 % auf 32,6 % gestiegen. Auch die Investitionen in Immobilien sind um 3,7 Prozentpunkte auf 24,4 % gestiegen. Diese Umschichtung von nominalen zu realen Vermögenswerten belief sich Ende 2020 auf fast 13 % des Vermögens.
Da die Anleger nach mehr Rendite und Diversifizierung suchten, stieg der Anteil der alternativen Anlagen von 2010 bis 2020 um 10 %. Unter Einbezug von Infrastrukturinvestitionen, die bis 2019 als alternative Anlagen klassifiziert werden mussten, betrug der Anstieg sogar 25 %. Dank dieser Änderung der Klassifizierung und einer (nicht obligatorischen) Obergrenze von 10 % ist die Nachfrage nach dieser Anlageklasse stark gestiegen. Auch der Anteil der Anlagen von Privatmarktanlagen hat deutlich zugenommen, z.B. der von Private Equity oder auch Private Debt. Zum Vergleich: Der Anteil der Anlagen in versicherungsgebundenen Wertpapieren, Rohstoffen und Hedgefonds wurde von den Pensionsfonds reduziert. Dies gilt insbesondere für Hedge-Fonds, deren Anteil an alternativen Anlagen um 50 % zurückging, da viele Hedge-Fonds-Manager ihre Renditeversprechen nicht einhalten konnten.
Vergleicht man die Schweiz mit dem Durchschnitt der sieben grössten Pensionskassenmärkte der Welt1 (USA, Kanada, Grossbritannien, Niederlande, Japan, Australien, Schweiz), so ergibt sich ein anderes Bild. Insgesamt ist der Aktienanteil in der Vermögensallokation dieser Länder von 60 % auf 45 % gesunken, und zwar vollständig zugunsten von alternativen Anlagen (einschliesslich Immobilien). Der Anteil der Anleihen ist dagegen unverändert geblieben.
Sind die Portfolios und der aktuelle Trend zur Erhöhung der Sachwerte für die Zinswende und die hohe Inflation gerüstet?
Nach 15 Jahren expansiver Geldpolitik, die die realen Zinssätze unter 0 % gebracht hat, steigt die Inflationsrate seit einigen Monaten wieder an, auch wenn diese in der Schweiz im Vergleich zu den USA und Europa (Inflationsraten bis zu 8 %) dank der Frankenstärke mit 2,9 % im Mai 2022 deutlich niedriger liegt.
Die gängige Meinung ist, dass die hohen Inflationsraten eher vorübergehend sind und sich mittelfristig unter der oberen Bandbreite des von der Schweizerischen Nationalbank definierten Zielbandes von 0-2 % jährlichem Preisanstieg einpendeln werden.
Da die steigende Inflation mit einem Kaufkraftverlust und mit Verlusten bei vielen Anlagen einhergehen kann, ist es ratsam, dass die Pensionsfonds ihre Anlagestrategie und deren Umsetzung überprüfen. Die grössten sofortigen Verluste bei einem Inflationsanstieg verzeichnen in der Regel Anlagen mit nominell fixen Cashflows wie Obligationen. Daher empfehlen wir eine grundsätzliche Überprüfung dieser Anlagen und eine sorgfältige Abwägung. Höhere Zinsen schaden Anleihen nur kurz- bis mittelfristig, da der Zinsanstieg aufgrund einer höheren Diskontierung künftiger Cashflows zu einem schockartigen Rückgang des Marktwertes führt. Langfristig machen steigende Zinsen Anleihen wieder attraktiv, da sie zu höheren Zinsen wieder angelegt werden können. Die Auswirkungen der Inflation auf Sachwerte sind etwas komplizierter, denn je nach Höhe der Inflation können Sachwerte im Preis steigen oder fallen, und der Inflationsschutz ist nur begrenzt, da steigende Werte auch mit einer deutlich höheren Volatilität einhergehen. Erfahrungswerte aus der Vergangenheit zeigen, wie komplex die Zusammenhänge sind und daher nur bedingt übertragbar. So verzeichneten bspw. Schweizer Renditeliegenschaften nach dem ersten angebotsseitigen Ölpreisschock Ende 1973 einen deutlichen Rückgang nominal als auch real, drehten jedoch als bald und boten in den Jahren danach einen guten Inflationsschutz. Dies jedoch auch, da die Schweiz nicht wirklich in eine Stagflation gerutscht ist wie das Ausland. Von solch eine Abkoppelung der schweizer makroökonomischen Entwicklung vom Ausland kann man dieses mal nicht unbedingt von ausgehen und ist weniger wahrscheinlich.
Daher bleiben wir gegenüber Aktien und Immobilien neutral und konzentrieren uns in der Beratung mehr auf die langfristige, nachhaltige Ausrichtung der Anlagestrategie mit einem stärkeren Fokus auf Governance und Risikoaspekten. Die konjunkturellen und geopolitischen Unsicherheiten sind aktuell noch zu gross, um fundierte Aussagen machen zu können, ob es zu einer Stagflation kommen wird oder nur zu einer wirtschaftlichen Abschwächung.
1 Quelle: OAK BV: Bericht finanzielle Lage der Vorsorgeeinrichtungen 2012 - 2020
Im 1. Quartal 2022 sanken die Schweizer Pensionsverpflichtungen in den Unternehmensbilanzen so stark wie in keinem anderen Quartal seit der Einführung dieses Index.
