De-Risking zwischen Wirtschaftlichkeit und Rechtssicherheit
Volatile Kapitalmärkte, steigende Inflationsraten und wachsende Anforderungen an die Governance stellen Verantwortliche für das Management betrieblicher Pensionsverpflichtungen vor immer neue Herausforderungen. Zu den bekannten Optionen für ein „De-Risking“ hat sich in jüngerer Zeit der sog. „Pension Buy-Out“ über eine Rentnergesellschaft gesellt. Verpflichtungen gegenüber Betriebsrentnern werden dabei unter Mitgabe von Pensionsvermögen und allen damit verbundenen Chancen und Risiken auf eine eigens gegründete Tochtergesellschaft transferiert und diese an einen überbetrieblichen Anbieter verkauft. Ist das sinnvoll? Immer? Oder nur in besonderen Konstellationen? Ziel dieses Beitrags ist es, das Verfahren als neue Variante zur Auslagerung von Pensionsverpflichtungen zu beleuchten und in die bestehende Palette der De-Risking-Optionen einzuordnen.
In einer Presseerklärung im Januar letzten Jahres verkündete das britische Finanzunternehmen Legal & General den erfolgreichen Abschluss des Transfers von Pensionsrisiken der Evonik Industries AG in den USA und Großbritannien: über die Zahlung einer Prämie habe das Unternehmen sichergestellt, dass die rechtliche Verpflichtung zur Zahlung in den USA anfallender Betriebsrenten künftig bei einem Versicherungsunternehmen liege (ein sog. „full lift“ oder „Buy-Out“). Ebenfalls 2020 habe man durch Abschluss eines Vertrages zur Vermögensverwaltung erreicht, dass die Verantwortung zur Zahlung entsprechender Renten in UK zwar künftig noch in der Verantwortung des lokalen Unternehmenstreuhänders liege, deren Finanzierung – und damit die Risiken aus einer Veränderung von Zins, Teuerung, Lebenserwartung und Kapitalmarktumfeld – aber auf einen Anbieter übertragen worden sei („Buy-In“). Beide Maßnahmen seien Ausweis einer erfolgreichen globalen „De-Risking-Strategie“ des Chemieunternehmens in Essen.
Ganz anders dagegen in Deutschland: Fast zeitgleich mit der Umsetzung der Maßnahmen im angelsächsischen Raum erhielt die Pensionskasse Degussa im September 2020 als Einrichtung der betrieblichen Altersversorgung der Evonik einen Preis als beste Pensionskasse Deutschlands. Im Rahmen der Preisverleihung von Portfolio institutionell gewürdigt wurden die über regelmäßige ALM-Studien abgesicherte Anlagestrategie, ein exzellenter Investmentprozess und ein Portfolio, das über Finanzinstrumente abgesicherte Aktien, vor allem aber einen erstaunlich hohen Anteil stabilisierender Investitionen z. G. von Real Estate und Infrastruktur enthält. Hervorgehoben wurde ein ausgeprägtes Risikocontrolling, das auf der Selbsterkenntnis fuße, handelnde Personen verstünden sich nicht als Kapitalmarkthelden und würden auch keine solchen kennen. Chapeau!
Warum treibt ein Unternehmen, das im Ausland viel für eine Externalisierung von Risiken bestehender Pensionsverpflichtungen tut, in Deutschland dagegen die interne Professionalisierung des Managements eben dieser voran? Für betriebliche Einrichtungen vom Schlage der Pensionskasse Degussa braucht es diesbezüglich keinerlei Mutmaßungen: für sie gibt es schlicht und ergreifend keine gangbare Möglichkeit der Enthaftung. Profitierten sie über lange Jahre von der Möglichkeit, einen höheren Rechnungszins anbieten zu dürfen als die Kassen der Versicherungskonzerne, müssen sie jetzt trotz niedriger Zinsen für Kapitalanlagen ihre hohen Zinszusagen erfüllen. Geraten sie in schwere See, ist es an den Plansponsoren, zwangsweise gekürzte Leistungen bei Renteneintritt auf das ursprünglich zugesagte Niveau aufzufüllen.
Anders sieht es bei Direktzusagen aus. Sie machen unverändert fast die Hälfte aller in Deutschland bestehenden Verpflichtungen aus betrieblicher Altersversorgung aus. Für sie und ihre Bedienung vorgehaltene Deckungsmittel von mehr als 311 Mrd. Euro bestehen zahlreiche Optionen zur wirtschaftlichen, bilanziellen und operativen Auslagerung:
Ein echtes „Buy-Out“ in Sinne der oben beschriebenen, am US- und UK-Markt üblichen Usancen existierte in Deutschland ausschließlich dann, wenn das aus einer Versorgungszusage verpflichtete Unternehmen plante, seine Betriebstätigkeit einzustellen. In der „Klassik-Variante“ werden Pensionsverpflichtungen bei nachweislich vorgesehener Unternehmensliquidation schuldbefreiend und steuerfrei auf eine Pensionskasse oder einen Versicherer übertragen (der die Zusage als Direktversicherung fortführt) und die Unternehmenslöschung hierdurch ermöglicht.
Das „echte Pension-Buy-Out“ ist wirklich neu am Markt. Es birgt das Versprechen einer vollständigen Enthaftung und nachfolgender Ausbuchung bestehender Verpflichtungen.
Neben dieser rein betriebsrentenrechtlichen Form der Begleitung einer Liquidation besteht seit vielen Jahren die umwandlungsrechtliche Option in Form einer Spaltung von Vermögen unter Mitgabe von Pensionsverbindlichkeiten auf eine sog. Rentnergesellschaft. In ihr werden Pensionsverpflichtungen gebündelt; ihr einziger Zweck besteht in deren fortgesetzter Erfüllung. Der eigentlich wenig spektakuläre Vorgang der Spaltung (zumeist Abspaltung bzw. Ausgliederung gem. § 123 Abs. 2 bzw. 3 Umwandlungsgesetz – UmwG) auf eine solche Rentnergesellschaft (jeweils zur Aufnahme oder zur Neugründung möglich) muss nicht einmal die unmittelbare Liquidation zur Folge haben. Zielsetzung ist – wie bei CTA und Pensionsfonds – häufig allein die transparentere Abbildung der Verpflichtung und korrespondierender Mittel außerhalb der operativen Gesellschaft, die damit einhergehende Verbesserung von Bilanzkennziffern oder die Vorbereitung eines Unternehmens- (Teil-) Verkaufes im Sinne der „M&A Readiness“.
Von der (ggf. liquidationsvorbereitenden) Gründung und adäquaten Ausstattung einer Rentnergesellschaft bis zu ihrer Übertragung an einen Erwerber, der die rechtlich befreiende Übernahme von Versorgungsverbindlichkeiten zu seinem Geschäftszweck gemacht hat, ist es gedanklich nur ein kleiner Schritt. Ein Anbieter übernimmt dabei sowohl die Abwicklung der ursprünglichen Versorgungszusage (Administration wie auch arbeitsrechtliche und sonstige Risiken der Zusage wie Zins, Untersterblichkeit und Inflation), als auch mit der Übertragung des benötigten Planvermögens verbundene Marktrisiken. Er finanziert dies aus dem übernommenen Vermögen und aus Erträgen, die dieses erwirtschaftet. Idealiter verbleibt dabei eine angemessene Rendite.
Seit 2018 hat sich in Deutschland eine Handvoll entsprechender Anbieter etabliert und macht durch den erfolgreichen Abschluss erster größerer Projekte auf sich aufmerksam.
Es stellt sich einerseits die Frage, warum es bis 2018 dauerte, bis Anbieter dieses Geschäftsmodell für sich entdeckten und ihr Tun in erste Übertragungsvorgänge mündete. Es sind u. a. Anlagemöglichkeiten suchende Private-Equity-Investoren und Family-Offices, die den Anbietern die Eigenkapitalbasis für ihr Unternehmertum zur Verfügung stellen. Immer weiter sinkende Zinssätze sind demnach nicht nur Verursacher der Malaise aufseiten ihrer Kunden, sondern haben auch Anteil an der Finanzierung der Rettungsboote.
Gegenargumente könnten die hohe Komplexität, verbleibende Risiken und die mit dem Übertrag verbundenen Kosten des Pension Buy-Outs sein.
Ist ein solches „deutsches De-Risking“ für ein Unternehmen mit Direktzusagen oder einer Unterstützungskasse sinnvoll? Einfache Antworten gibt es nicht. Was könnten die Herausforderungen sein, denen derjenige begegnet, der eine Rentnergesellschaft gründen, sie im Wege des „Share Deals“ verkaufen und damit nicht nur eine wirtschaftliche und operative Auslagerung, sondern auch die rechtliche Enthaftung von den dort gebündelten Verpflichtungen erreichen will?
Da ist zum einen die Komplexität einer solchen Transaktion, die zahlreiche rechtliche und steuerliche Fragen aufwirft. Lässt sich die Transaktion rechtssicher und unter Minimierung etwaiger Nachhaftungsrisiken gestalten? Wie lassen sich Auswahlprozess und Due Diligence unter den durchweg neu am Markt agierenden Anbietern umsetzen? Die Anbieter unterscheiden sich hinsichtlich der Optionen, die sich hinsichtlich Vertrags- und Finanzierungsgestaltung, aber auch der Möglichkeit einer Rückübertragung der Verantwortung für Administration, Payroll und Kapitalanlage bieten. Die schlussendliche Lösung wird allerdings nur dann den gewünschten Effekt zeigen, wenn sie unter IFRS ein Settlement bewirkt – und dies trotz der einer solchen Konstruktion immanenten zehnjährigen Nachhaftung.
Ein professionelles internes Management der Assets und Liabilities kann in manchen Konstellationen die günstigere Lösung sein.
Zum Zweiten sind die Kosten nicht unerheblich. Eine maßgebliche Entscheidung des BAG aus 2008 zur Angemessenheit der Dotierung einer Rentnergesellschaft fortschreibend legt nahe, dass die Finanzierung heute auf Basis der BilMoG-Zinsen und der jeweiligen Duration des Bestands zu kalkulieren ist. Anzusetzen sind weiterhin die Sterbetafeln der Versicherungswirtschaft und die zukünftige Anpassung der Renten gemäß der Durchschnittsentwicklung der letzten 20 Jahre. Lässt man schließlich Verwaltungskosten und einen Sicherheitszuschlag in die Kalkulation einfließen, so wird man bei einem Dotierungsvolumen landen, das zwischen der DBO nach IFRS und einer mit dem derzeitigen Höchstzinssatz der Versicherungswirtschaft kalkulierten Prämie liegt. Ähnlich wie bei der Dotierung des initialen Einlösebeitrags für die Übertragung an einen Pensionsfonds gibt es einen Trade-Off zwischen der effizientesten und rechtssicheren Finanzierung. Während es aus ökonomischer Sicht sinnvoll sein wird, die Rentnergesellschaft im Hinblick auf einen angestrebten IFRS-Settlement-Effekt so knapp wie möglich auszustatten, reduziert ein Puffer das Risiko etwaiger Schadensersatzansprüche und damit einhergehende Reputationsrisiken. Hinzu kommt die Frage des letztlichen „Kaufpreises“ seitens der Anbieter, in den M&A typisch – neben den rechtlichen Rahmenbedingungen – auch die individuellen Erwartungen der Käufer einfließen.
Keinesfalls zu unterschätzen ist schließlich die Tatsache, dass mit einem Transfer von Risiko immer auch der Verzicht auf korrespondierende Chancen aus Kapitalanlage, Zinsentwicklung und Sterblichkeit verbunden ist. Am Markt agierende Anbieter für die Übernahme von Rentnergesellschaften verstehen sich i. d. R. weniger als Dienstleister, denn als Unternehmer, die Bestände im Run-Off auf eigene Rechnung managen. Es ist folglich zu überlegen, ob (und wie) die abgebende Gesellschaft angesichts unvermeidbar bei ihr verbleibender Nachhaftungs-, Kontrahenten- und Reputationsrisiken an den Gewinnen der Geschäftstätigkeit partizipieren kann.
Als Fazit lässt sich konstatieren, dass mit dem Angebot eines „echten Pension-Buy-Outs“ etwas wirklich Neues dabei ist, sich am Markt zu etablieren. Es birgt das Versprechen einer vollständigen Enthaftung und nachfolgender Ausbuchung bestehender Verpflichtungen auf einem Weg, der bis heute (abgesehen von den einschlägigen Vorschriften zur Dotierung) weitgehend unreguliert ist. Das Marktpotenzial dieser Anbieter beträgt angesichts von heute mehr als 160 Mrd. Euro vorgehaltener Deckungsmittel für die Bedienung laufender Renten ein Vielfaches der bislang auf den Pensionsfonds ausgelagerten Verpflichtungen. Wie groß die Nachfrage angesichts unstrittiger Komplexität, verbleibender Risiken und mit dem Übertrag verbundener Kosten ist, wird die Zukunft weisen.
Vorstellbar ist eine Situation, in der die eingehende Prüfung zeigt, dass ein professionelles internes Management von Assets und Liabilities nicht nur die günstigere Lösung ist, sondern – wie im Falle Evoniks – zudem preiswürdig.
